Особенности учета неопределенностей при расчете инвестиционных проектов и требования к программным пакетам

П.Л. Виленский (Институт промышленного развития ИНФОРМЭЛЕКТРО, Москва)

1. Методы расчета финансовой (коммерческой) эффективности инвестиционных проектов опираются, в основном, на методические подходы ЮНИДО [1]. Особенности расчетов, не отраженные в [1], связаны, главным образом, с необходимостью учета инфляции, с методами оценки влияния неопределенностей на ее фоне и с оценкой влияния структуры капитала [2]. Частично методы расчета в условиях инфляции отражены в [3]. В настоящем сообщении делается попытка обратить внимание на методы учета инфляции и неопределенностей при расчете финансовой эффективности.

2. Основной тезис: инвестиционные проекты не рассчитываются, а оцениваются. Поэтому в ситуации неопределенности целесообразно выбирать “разумно наихудшие” условия реализации проектов. Платой за увеличение надежности расчета является возможное искажения результатов сравнения проектов; поэтому здесь необходим компромисс.

3. Необходимость учета инфляции при расчете инвестиционных проектов осознается далеко не всеми. Ряд зарубежных специалистов рекомендует, независимо от наличия инфляции, производить расчет в постоянных ценах. Существует также точка зрения, согласно которой инфляция влияет лишь на поток платежей, а не на показатели эффективности инвестиций. Подобные рекомендации тем более привлекательны, что прогноз инфляции для расчета проекта представляется делом, мягко говоря, не слишком перспективным.

Однако сравнительные расчеты показывают, что учет инфляции может очень существенно изменить как сами показатели эффективности проекта (они нередко уменьшаются), так и методику их определения.

4. Несколько упрощенно влияние инфляции можно разделить на три вида:

     

  • краткосрочное влияние. Это влияние инфляции на потребность в оборотных средствах;
     
     
  • среднесрочное влияние. Это влияние инфляции на величину процента за кредит;
     
     
  • долгосрочное влияние. Это непосредственное влияние инфляции на показатели эффективности инвестиционного проекта.
     
5. Для учета долгосрочного влияния инфляции следует при определении показателей эффективности (NPV, IRR и т.д.) перейти к так называемым расчетным ценам, что практически осуществляется делением финансовых характеристик (элементов cash flow) для данного шага расчета на индекс общей инфляции, соответствующий этому шагу.

Отсюда, в частности, вытекает, что:

     

  • на показатели эффективности инвестиций влияет не абсолютная величина инфляции, а степень ее неоднородности (различие индексов инфляции по различным продуктам и/или ресурсам);
     
     
  • в одновалютном проекте, с точки зрения долгосрочного влияния индекс общей инфляции можно задавать произвольно.
     
В многовалютном проекте на показатели эффективности инвестиций влияет также и зависимость между курсом валюты и индексом общей инфляции. Из этого следует, что методы расчета этих показателей, основанные на предположении о “твердости” иностранной валюты, являются некорректными и приводят к ошибкам.

6. Т.к. учет долгосрочного влияния инфляции не лимитирует величину индекса общей инфляции, его следует задавать так, чтобы оказались “разумно наиболее тяжелыми” результаты двух других видов влияния. Это приводит к двум принципиально различным моделям изменения инфляции во времени.

7. Учет инфляции связан с необходимостью ограничить шаг расчета (в зависимости от уровня инфляции) чтобы избежать возможных значительных искажений результатов. Он приводит к следующим последствиям:

     

  • могут существенно измениться условия реализуемости проекта, значения показателей его эффективности и особенно чувствительность проекта к изменению внешних условий:
     
     
  • результаты оценки эффективности “для проекта в целом” и “для собственного капитала” (при расчете в постоянных ценах обычно не слишком отличающиеся друг от друга) нередко оказываются весьма различными, и перед экспертом реально встает вопрос, когда какими из них пользоваться.
     
8. Учет неопределенностей может производиться одновременным:

     

  • увеличением нормы дисконта для учета возможности полного разрушения проекта;
     
     
  • выбором сценариев изменения наиболее важных (по усмотрению эксперта) показателей;
     
     
  • сохранением некоторого минимального запаса накопленного сальдо реальных денег - для компенсации возможного изменения других показателей.
     
9. Необходимость учета влияния инфляции и неопределенностей налагает некоторые требования на компьютерные системы для инвестиционных расчетов. Системы должны:

     

  • допускать возможность гибкого задания инфляции и введения дефлирующего множителя (COMFAR, в частности, второй возможности не допускает);
     
     
  • допускать возможность правильного учета влияния отставания индекса валютного курса от уровня инфляции, а также - правильного учета влияния инфляции на оборотные средства (в частности, на дебиторскую задолженность) и на процент за кредит;
     
     
  • предусматривать возможность расчета эффективности как для проекта в целом, так и для собственного капитала;
     
     
  • предусматривать, по возможности, простое задание сценариев реализации проекта.
     
10. Необходимо особенно подчеркнуть требования к графическому сопровождению системы (здесь COMFAR, автоматически расширяющий условия построения графиков за выбранные пределы расчета, является положительным примером), позволяющую “увидеть” чувствительность проекта к изменению принятых сценариев его реализации.

Литература

1. W.Behrens, P.M.Hawranek. Manual for the preparation of idustrial feasibility studies. Newiy revised and expanded edition. UNIDO, Vienna, 1991. Есть русский перевод: В.Беренс, П.М.Хавранек. Руководство по подготовке промышленных технико-экономических исследований. Новое переработанное и дополненное издание. АОЗТ “Интерэксперт”, 1995 г., М.
2. О.А. Кузнецова, В.Н. Лившиц. Структура капитала. Анализ методов ее учета при оценке инвестиционных проектов. Экономика и математические методы, вып. 4, 1995 г (в печати).
3. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов и их отбору для финансирования /утв. Госстроем России, Минэкономики РФ, Минфином РФ и Госкомпромом России 31 марта 1994 г. N 7 12/47 и указом Президента РФ от 17 сентября 1994 г. N 1929/, 1994 г., М.