Проблемы оценки инвестиционных проектов, осуществляемых на действующем предприятии

К.И. Воронов (ИКФ "АЛЬТ", Санкт-Петербург)

При выполнении коммерческой оценки инвестиционных проектов обычно используется "классический" подход, суть которого заключается в рассмотрении проектов как вновь создаваемых предприятий. В англоязычной литературе по инвестиционному анализу для этого используется специальный термин "greenfield plants" или "предприятия в чистом поле". При таком подходе к оценке проекта последний выступает как самостоятельная экономическая единица (юридическое лицо), что является совершенно оправданным в том случае, если речь действительно идет о создании нового предприятия. Критерии коммерческой состоятельности подобных проектов и методы их определения достаточно хорошо известны и мы не будем здесь на них останавливаться.
Значительно более сложной оказывается проблема оценки таких инвестиционных проектов, осуществление которых предполагается на уже действующем предприятии. Основной вопрос инвестиционного анализа, а именно: насколько оправданным является решение о вложении капитала с точки зрения доходов, получаемых в будущем вследствие принятия такого решения, подразумевает в данном случае сопоставление исходного (стартового) состояния предприятия и того состояния, в которое оно перейдет после реализации инвестиционной программы. Настоящая статья посвящена обсуждению проблем, возникающих при выполнении такого сопоставления.

В общем случае можно выделить два подхода к оценке инвестиционных проектов, осуществляемых на действующем предприятии. Первый из них, который мы будем называть "методом анализа изменений", в целом совпадает с вышеупомянутым "классическим" подходом и основывается, как следует из его названия, на определении и анализе изменений (приростов), связанных с осуществлением проекта. В специальной англоязычной литературе он получил название "increment (difference, marginal) cost analysis". Второй подход можно назвать "методом суперпозиции (наложения) проекта и предприятия". Его практическое использование сопряжено с преодолением значительных трудностей и в то же время вызывает сегодня наибольший интерес.
Далее мы рассмотрим основные принципы подготовки исходной информации, ее обработки и интерпретации полученных в ходе выполнения расчетов результатов по каждому из вышеупомянутых методов. Основной акцент при этом будет сделан на втором из них.

Для того, чтобы подготовить информацию, необходимую для выполнения соответствующих расчетов при использовании метода анализа изменений, следует определить величины изменений - увеличения или уменьшения - по трем основным категориям исходных данных: выручки от реализации продукции и услуг, текущих затрат и инвестиционных (капитальных) затрат, как в части постоянных затрат, так и в части потребности в чистом оборотном капитале.

Таким образом, в простейшем случае - при оценке проектов организации нового производства, не затрагивающего существующее состояние предприятия - мы будем иметь дело с прогнозом поступлений от производимой новой продукции, прогнозом текущих затрат, связанных с выпуском этой продукции, затратами на формирование дополнительного чистого оборотного капитала, необходимого для обеспечения нормального функционирования нового производства и, естественно, с графиком осуществления инвестиций в новое оборудование и другие виды постоянных активов, использование которых позволит наладить новое производство. Дальнейший анализ такого инвестиционного проекта с целью определить эффективность вложения капитала не должен вызывать затруднений.

На практике, однако, часто приходится сталкиваться с проектами, главным результатом осуществления которых оказывается не увеличение выручки от реализации, а абсолютное сокращение текущих, а именно - операционных, затрат. Эта ситуация наиболее характерна для мероприятий по реконструкции или модернизации существующего производства. Подобный эффект получает отражение в виде противоположных по знаку денежных потоков, описывающих производственную деятельность рассматриваемого предприятия. Одним из следствий этого оказывается весьма своеобразная структура себестоимости производимой продукции, в которой большинство статей (исключая амортизационные отчисления и проценты по кредитам) имеют отрицательные значения. Кажущаяся абсурдность такой ситуации, тем не менее, нисколько не препятствует дальнейшему проведению анализа, поскольку итоговый результат - увеличение чистого денежного дохода и прибыли проекта - будет полностью соответствовать экономическому смыслу осуществляемых мероприятий. При подготовке исходной информации в описываемых случаях следует также обратить внимание на возможное снижение абсолютной величины чистого оборотного капитала (за счет уменьшения стоимости запасов, незавершенного производства и готовой продукции), что приводит к высвобождению дополнительных денежных средств и уменьшение общих инвестиционных затрат.

Главным достоинством метода анализа изменений оказывается относительная простота подготовки исходных данных. Основным источником информации для оценки проекта оказываются при этом, условно говоря, чисто "технологические" параметры (то есть те, которые характеризуют производственный процесс), а также, разумеется, объем дополнительных инвестиций (который чаще всего совпадает со стоимостью нового оборудования и затратами на подготовку производства). Из информации, относящейся к действующему предприятию, для подобного анализа требуется, в первую очередь, сложившаяся структура текущих затрат (себестоимости продукции) в части, относящейся к операционным затратам. Определение выручки от реализации может основываться на фактических данных (в случае расширения существующего производства) или на данных маркетинговых исследований (для проектов организации нового производства). Величина снижения общих инвестиционных затрат за счет уменьшения чистого оборотного капитала может быть рассчитана на основании анализа оборачиваемости текущих активов.

Применение метода анализа изменений позволяет сформировать прогнозный отчет о движении чистых денежных потоков (net cash flows), который служит основанием для расчета таких широко используемых "классических" показателей эффективности инвестиций, как чистая текущая стоимость проекта NPV, внутренняя норма прибыли на инвестиции IRR, срок окупаемости инвестиций PBP и других. Ставка сравнения, которая при этом будет использоваться (для расчета NPV и PBP и для сопоставления с IRR), должна соответствовать существующим возможностям предприятия. В качестве одного из вариантов, в частности, может быть предложена средневзвешенная стоимость собственного капитала, определяемая по известной методике CAPM (Capital Asset Pricing Model).

Поскольку проект в действительности не представляет собой самостоятельную экономическую единицу (юридическое лицо) и при выполнении расчетов не учитывается исходное состояние предприятия и его деятельность, выходящая за рамки рассматриваемого инвестиционного проекта, подготовка с помощью метода анализа изменений базовых форм финансовой оценки (прогнозных отчетов о прибыли и убытках, о движении денежных средств и баланса) может носить исключительно демонстрационный характер. Соответственно, нельзя говорить о его действительной платежеспособности, ликвидности и прочих финансовых характеристиках. Все это не позволяет однозначно ответить на вопрос о финансовой состоятельности (платежеспособности) предприятия, на котором предполагается осуществление данного проекта, в частности - не позволяет дать оценку его кредитоспособности. Таким образом, возможности применения метода анализа изменений ограничиваются "внутренней" (в смысле - ориентированной на лиц, принимающих решение на уровне руководства предприятия) оценкой эффективности инвестиционных затрат, а результаты выполненных расчетов могут рассматриваться лишь как оценка потенциальной возможности окупаемости вложенных денежных средств. Основным критерием состоятельности инвестиционного проекта при использовании такого подхода оказывается обеспечение приемлемого уровня доходности, в качестве измерителя которого должна выступать ставка сравнения.

Несмотря на указанные ограничения, рассмотренный выше подход, как мы увидим в дальнейшем, оказывается необходимым этапом на пути к решению вопроса о действительной - коммерческой - состоятельности проекта. Кроме этого, относительная простота выполнения расчетов позволяет успешно использовать его на стадии предварительного отбора и ранжирования альтернативных проектов.

Всесторонний анализ проекта, осуществляемого на действующем предприятии, анализ, включающий в себя как рассмотрение финансовых аспектов (в первую очередь - вопросов платежеспособности и кредитоспособности), так и оценку эффективности использования инвестированного капитала, может быть выполнен только при условии применения метода суперпозиции проекта и предприятия.

В случае с проектами, реализуемыми на действующем предприятии, приходится сталкиваться, с одной стороны, с результатами предшествующей деятельности последнего (например, с наличием действующих постоянных активов, долгосрочной задолженности, существующими запасами сырья и нереализованной готовой продукции и так далее), а, с другой стороны, с необходимостью учета параллельно с проектом также и функционирования других подразделений (цехов, производств) предприятия. Понятно, что большие масштабы и сложная организационно-производственная структура последнего, равно как и неоднородность выпускаемой продукции, приводят к тому, что решение этой задачи становится весьма непростым делом.

Проблема усугубляется еще и тем, что исходная информация о состоянии предприятия, с одной стороны, и информация о проекте - с другой, имеют различную природу. Если источником первой служит фиксированная финансовая и бухгалтерская отчетная документация, то вторая оказывается более "свободной", поскольку представляет собой прогноз наиболее вероятных будущих значений, определяемых, большей частью, технологическими характеристиками нового оборудования. Поэтому в случае использования фактических данных для формирования каких-либо прогнозов всегда подразумевается их упрощение и усреднение - как по критерию вероятности, так и по фактическим колебаниям. Немаловажным для понимания различия между этими двумя видами информации является то, что отчетная документация всегда отражает текущие (номинальные, инфляционные) или "исторические" цены и весьма сложным оказывается определение "реальной" величины того или иного исходного компонента. Последнее может быть очень существенным, например, при расчете рентабельности или показателей оборачиваемости и сопоставления расчетных (проектных) показателей с фактическими.

Если говорить коротко, то суть метода суперпозиции проекта и предприятия заключается в прохождении трех этапов:
  • На первом этапе готовится информация, описывающая проект сам по себе - для этого может быть использован метод анализа изменений. "Побочным" продуктом этого этапа становится предварительное заключение о потенциальной экономической целесообразности осуществления проекта.
  • Второй этап - самый сложный. Задача, которая должна быть решена здесь - это фактически разработка финансового плана деятельности предприятия в целом, при условии, что рассматриваемый проект не будет осуществлен. При разработке плана целесообразно использовать методы упрощенные финансового прогнозирования. Глубина и дискретность планирования должна соответствовать сроку жизни и интервалу планирования предполагаемого инвестиционного проекта. Степень подробности разработанного плана должна быть разумной, но не слишком загрубленной, чтобы позволить получить информацию о всех направлениях деятельности предприятия - операционной, инвестиционной и финансовой. Для этого нужно на всем протяжении периода планирования определить общий объем выпускаемой продукции, составить общую смету эксплуатационных (текущих) затрат и рассчитать общий объем инвестиций в постоянные активы и чистый оборотный капитал, а также рассматривать общую схему финансирования предприятия.
  • Третий этап представляет собой собственно наложение проекта на "основу". Совмещение финансового плана и проекта должно происходить на "стыке" последнего из охваченных финансовой отчетностью периодов. Это может быть, например, конец очередного квартала, который должен стать первым (или нулевым - в зависимости от удобства обозначения) интервалом планирования
Представленный метод подготовки информации для оценки проекта, осуществляемого на предприятии, безусловно, является очень трудоемким. Поэтому его применение в полном виде вряд ли окажется целесообразным для принятия решений о судьбе проектов, несопоставимых по масштабам с самим предприятием. В последнем случае, видимо, другой возможности, кроме как использование "классического" подхода или метода анализа изменений, нет.

Ниже описан способ, позволяющий построить достаточно упрощенную модель суперпозиции проекта и предприятия. Подобная модель может быть реализована с использованием какого-либо пакета электронных таблиц или на базе специализированных программных продуктов для инвестиционного анализа "Альт-Инвест" и "Альт-Инвест-Прим", а также аналогичных систем, позволяющих за счет своей открытости решать нестандартные задачи. Эта модель может быть полезна для оценки не очень сложных проектов, осуществляемых на не слишком диверсифицированных предприятиях. В качестве исходной информации о состоянии предприятия здесь предполагается использование агрегированного баланса на последнюю отчетную дату.

Предлагаемый способ заключается в том, что к сумме общих инвестиционных затрат в первом интервале планирования добавляется остаточная стоимость постоянных активов (балансовая стоимость основных средств и нематериальных активов за вычетом начисленного износа). Такая же сумма, уменьшенная на величину имеющихся кредитов, относится в качестве собственного (учредительского) капитала к источникам финансирования. Сумма имеющейся задолженности по банковским кредитам также добавляется к источникам финансирования. При этом следует предусмотреть возможные условия по погашению, полному или частичному, этой задолженности в пределах рассматриваемого периода планирования.

Норма амортизационных отчислений для существующих постоянных активов и процентная ставка для кредитов рассчитываются по фактическим данным - на основании анализа соответствующих отчетных форм. При этом не следует забывать, что процентная ставка всегда будет получена в номинальном выражении и будет относится к отчетному периоду (скорее всего - к кварталу).

Информация, которая дополнительно должна быть введена в расчеты, относится к определению величины и структуры чистого оборотного капитала для построения прогноза существующего предприятия. Здесь может быть рекомендовано придерживаться "классической" схемы расчета последнего как разности между текущими (оборотными) активами и текущими (краткосрочными) пассивами. Текущие активы и пассивы могут быть сгруппированы в несколько позиций, с переносом неклассифицируемой части (например, "прочих оборотных активов") в категорию постоянных активов или кредитов. После этого следует оценить, используя фактические данные, периоды оборота (в днях) по каждой группе, что позволит построить прогноз их изменения в будущих интервалах планирования при изменении объемов производства (продаж) уже существующей продукции. В случае, если фактическая величина текущих активов существенно превышает нормируемую (например, за счет избыточных запасов готовой продукции и просроченных счетов к получению), может быть предложено списание их как убытков, с соответствующим уменьшением величины собственного капитала. В любом случае "стартовые" значения по всем позициям текущих активов и пассивов должны быть ведены в первом (нулевом) интервале планирования.

Объемы производства (продаж), цены и операционные затраты по имеющейся товарной номенклатуре должны вноситься, начиная со следующего (второго по счету) интервала планирования. Поскольку расчеты, как предполагается, будут производиться в постоянных ценах, численные значения большинства этих параметров останутся неизменными и равными имеющимся фактическим показателям.

Таким образом мы получаем упрощенную модель финансового прогноза при условии сохранения существующего состояния предприятия. Эта модель будет служить основой или фоном, на котором будут осуществляться мероприятия, описываемые собственно инвестиционным проектом. Данные, характеризующие проект, как уже говорилось, должны быть подготовлены с использованием метода анализа изменений.